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取消借壳配套融资对谁冲击最大(附案例分析)

发布时间:2019-03-09 10:34

  编者按:已明确为借壳上市并配套融资的,对于本身标的造血能力不错的,对借壳方影响不大;已明确为借壳上市的,但借壳标的本身造血能力一般,影响比较大;名义上的产业并购项目,实质上是类借壳项目,可能对整个方案影响较大;即使是真实的产业并购,补充流动资金、偿还债务也是之前较为常见的配套融资募投方向,之前被禁止了,去年有所放松,现在又明令禁止,不排除一些发行人将使得采用并购贷款作为过桥资金的方式完成新的资金周转。

  先简单回溯一下历史,从2011 年8 月并购重组配套募资规则出炉以来,配套募资部分一直是市场主体与监管者反复博弈的地方。

  尤其2013年以来,借壳上市和并购重组等各类项目爆发式增长,并购重组并配套融资已然成为方案设计中不可或缺的部分,即完成并购重组的同时实现原上市公司的再融资,或者新增资产的配套融资。

  2013年7月,证监会发布《关于并购重组配套融资问题》的问答明确:上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集不超过交易总金额25%的配套资金用于提高重组项目整合绩效,但资产负债率明显低于同行业上市公司平均水平、前次募资使用效果明显未达计划进度或预期收益、并购重组方案仅限于收购已控股子公司的少数股东权益、并购重组方案构成借壳上市,不得以补充流动资金的理由募集配套资金。

  2015年4月,修订后的《证券期货法律适用意见第12号》,主要包括扩大募集配套资金比例、明确募集配套资金用途两部分。其中,上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的比例从不超过交易总金额的25%,扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%,一并由并购重组委审核。另外,这次修订的部分还有募集配套资金用于补充公司流动资金的比例不超过募集配套资金的50%;并购重组方案构成借壳上市的,比例不超过30%。

  此前,因为超过配套募资比例超过25%就要从并购重组委转为发审委审核,所以大家普遍理解为重组的配套融资不得超过25%,实际上也没有人超过这个比例。当时,曾有圈内投行人士向媒体表示,修订之后,极大提升了上市公司在并购重组活动中的募集资金规模,对并购中的上市公司、券商中介、被并购标的等相关各方均产生利好,将进一步刺激更多的并购行为发生。

  在实务中,上市公司通常都在重组方案中声明:配套融资与发行股份购买资产相互独立,不互为前提。从证监会审核结果来看,配套融资方案也是关注重点之一。由于监管关卡收紧,出于顺利闯关的考虑,不少上市公司只得忍痛割爱。当时,就有有投行酗伴对此解释称:监管部门已重申借壳上市必须严格执行IPO趋同审核,配套融资原则上需缩减,产业并购最好能与现有主营业务产生协同效应。有的公司配套募集的资金本来就不多,考虑到证监会审核的时候可能会对配套募资的必要性有异议,因此主动放弃了配套融资方案。

  此次拟修订的《办法》中,不仅对借壳上市认定趋严,在与借壳有关的配套融资上也做出非常严格规则调整,即直接将借壳配套融资取消掉。

  征求意见稿里面,第四十四条第一款修改为:上市公司发行股份购买资产,除属于本办法第十三条规定的交易情形外,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。

  与此同时,上市部还挂出了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。

  两个文件结合一起看,对并购重组类项目配套融资的定增参与者可能产生的影响有:

  第一,已经明确为借壳上市并配套融资的,对于本身标的造血能力不错的,对借壳方影响不大。例如顺丰借壳鼎泰新材,借壳标的自身的行业地位、盈利能力都比较强,所以考虑资产证券化和实现资本市场融资来看,对接资本市场实现证券化是首要的。因此,为了闯关成功,即使取消配套融资也是在所不惜。

  第二,已经明确为借壳上市的,但借壳标的本身造血能力一般,对借壳方影响就比较大了。因为,借壳方自身造血能力不足,即使借壳方重组工作一完成就停牌做定增方案,待实施怎么也要一年半载的时间,这中间公司资金链是不是需要例如外部过桥资金(银行并购贷款等)来接续值得研究。

  第三,有些名义上的产业并购项目,实质上是类借壳项目,可能对整个方案影响不可谓不大。为了规避构成借壳要件的,有些方案设计的时候,保持原实控人不变,原实控人是要继续通过配套融资方式巩固大部分持股权的。另外,还有新认定实控人,是以配套融资方式强化控股权,以保证新的实控人地位,且不构成收购人及其关联方资产,收购资产为第三方。这两种类借壳情况里面,如果配套融资取消或者缩减规模,名义实控人与其他各方的股权占比就会发生微妙的变化,可能会产生新的名义实控人,甚至将曲线借壳只能认定为借壳上市,这样的影响不可谓不大。

  第四,即使是真实的产业并购,补充流动资金、偿还债务也是之前较为常见的配套融资募投方向,之前被禁止了,去年有所放松,现在又明令禁止,不排除一些发行人将使得采用并购贷款作为过桥资金的方式完成新的资金周转。

  另外,作为上市公司并购重组中核心部分的配套融资,已然成为各路资本投资大鳄明争暗抢的暴利机会。在低价(标的好一点,尤其是借壳或类借壳的方案一公布肯定暴涨)参与配套融资,不少项目还没有实施就是浮盈100%以上。这样的好事,以后还有没有,怎么样有,还真是值得关注!

  此前,《上海证券报》就专门报道过,参与并购重组类项目中定增配套融资的暴利机会。

  今年3月,大杨创世重组预案出炉,马云、赵薇、史玉柱仅这几个名字就能让人对圆通速递借壳大杨创世案多看两眼。入股不到一年圆通即发动借壳,马云在获得大杨创世股份对价的同时,还将再掏4.2亿元认购配套募资的定增,成为近期大佬跟投重组的典型代表。稍早的1月份,万里股份披露重组预案,李彦宏实际控制的百度鹏寰通过参与重组配套募资而分享中概股搜房网分拆回归之盛宴。

  与此同时,A股市场的资深玩家们依然活跃:2015年疯狂举牌的刘益谦,曾与徐翔、王亚伟齐名的私募大佬裘国根,早期从涨停板敢死队扬名的张建斌;还有梧桐系、杉杉系、联想系、中植系等知名派系;也有因八卦屡现娱乐版新闻的上海富商密春雷等资本新贵

  在火热的重组配套募资中,这些资本大鳄是潜行的受益者。并且,他们大部分与交易一方颇有渊源。

  马云和圆通,二者正式牵手是在2015年4月,阿里创投与云锋新创作以战略投资者身份投资25亿元拿下圆通速递20%股权。其中,马云持有阿里创投80%股份,云锋新创股东中除马云外,还有史玉柱的巨人投资、影视明星赵薇。马云与圆通的交易明显不止为了股权收益,物流作为电子商务的命脉和瓶颈,是阿里一直想解决的问题;而抱上阿里大腿的圆通也增添豪气,阿里注资后不久,圆通就在西雅图一口气买下15架波音飞机,创下民营快递史上最大规模飞机团购。本次重组后,阿里创投、云锋新创将成为大杨创世第二和第三大股东,阿里与圆通的化学反应值得继续期待。

  与之类似,刘益谦之女刘雯超跟投世纪华通重组案,也是由于刘益谦本人与标的资产中手游的股权关系。早在2015年中手游从纳斯达克私有化的时候,刘益谦旗下长霈投资已拿下中手游的大笔股权。在世纪华通拟配套募资的110亿元中,刘雯超拟认购4亿元可谓近水楼台先得月。值得注意的是,世纪华通本次配套募资发行价定为11.45元/股,截至4月6日收盘,世纪华通报价为24.41元,定增价甚至不到市价的一半。

  在标的公司股东跟投的同时,上市公司原股东趁机加码的事情也时有发生,但凡能争取到份额的绝非等闲之辈,私募大佬裘国根可以做到。这些年,虽然裘国根的重阳投资在行业排名中从未夺冠,但风格稳健,犹如重剑无锋,偏爱低估值蓝筹股,例如长江电力。长江电力刚于今年4月初完成了797亿元收购川云公司100%股权之事,同时向平安资管、中国人寿等6大政府背景的实力机构以及一家民资PE定增配套募资241.60亿元。这家唯一的民资PE就是重阳战略投资,虽然其4.23亿元的认购额度在7家机构中排名末位,但是能从众多国资大户碗中分得一杯羹已足见其不凡能量。

  实际上,裘国根对长江电力布局已有三年之久,截至2015年三季报,重阳投资旗下四只产品分别位列长江电力第七位到第十位股东,持股数量为3.43亿股,比例已达3.52%,最新(4月5日收盘12.40元)持股市值逾40亿元。对于投资原因,重阳投资相关负责人称:主要是看好长江电力独一无二的资源优势,大股东三峡集团拥有长江流域水电独家开发权,长江电力又是其唯一水电业务平台,具备相对确定的成长性。

  而在希努尔的重组配套募资背后,则同时浮现了杉杉系和涨停板敢死队出身的张建斌身影。其中,赛拓实业拟以7亿元认购5000万股配套募资,其实控人为杉杉系掌门人郑永刚。此前杉杉系的达孜县正道咨询有限公司已于2014年底以战投身份受让希努尔集团持有的上市公司3280万股,成为第三大股东,本次为避免股权被过分稀释而跟投。

  2015年以来,不少上市公司董事长直接以个人名义参与其他上市公司的定增,包括再融资项目和重组配套募资,上市公司之间的关系谱由此多了一个支系实际控制人的定增结盟。相比于前述大佬认购,董事长的朋友圈认购在打友情牌的同时,也是为了绑定潜在合作伙伴。

  同济堂医药借壳啤酒花,16亿元的配套融资几乎成了上市公司董事长的朋友圈聚会。

  表面上看,认购名单是清一色的私募基金,但是穿透披露到出资自然人便可发现不少上市公司董事长的身影。上证报记者注意到,汇金助友的实际控制人邢福立为金谷源董事长,其余出资人还包括现投资公司董事长张春生,金谷源财务总监郑钜夫,以及金谷源实际控制人的女儿路希。值得一提的是,同济堂医药的股东开元金通之实控人路永忠曾担任过金谷源的独立董事。此外,另一配套募资认购方和邦正知行的实控人即为和邦生物董事长贺正刚;汇垠健康出资99.99%的LP是张桂珍,与索芙特实际控制人同名。

  刚于2015年三季度接盘央企中海海盛的上海富商密春雷,12月份又迅速加入到上海电气的配套融资阵营,旗下览海洛桓拟认购近4亿元份额,该方案刚于今年3月底获证监会有条件通过。究其渊源,密春雷是上海自贸区内第一家法人保险机构上海人寿的董事长,而上海人寿股东方集结了沪上多家民企及知名国企,除了密春雷旗下的中瀛企业,上海电气(集团)总公司也榜上有名。本次上海电气获大股东上海电气(集团)总公司63亿元资产注入,这层关系或许说明了一些缘由。

  此外,宝硕股份77亿元收购华创证券引来了海南椰岛的董事长冯彪。不过,冯彪原本的身份就是专业投资人,其成为海南椰岛董事长也是通过旗下东方财智的连番举牌上位。九好集团借壳鞍重股份有中源协和董事长李德福参与配套融资。李德福控制的永泰红磡控股集团从津门地产界起家,后转型进入养老产业、生命科技和基金投资等领域,而本次永泰红磡控股集团新设成立的嘉兴银宏德颐投资合伙企业(有限合伙)拟出资1亿元,认购宝硕股份553万股定增。还有华威医药借壳百花村,港股先健科技的创始人、董事局主席谢粤辉认购定增。

  其实,相比于重组配套募资,董事长哥俩好的戏码在2015年定增再融资中诠释得更加透彻。在福建,三安光电副董事长兼总经理林志强与浔兴股份的实际控制人施氏家族交情匪浅;在广东,60后的珠海溢多利实际控制人陈少美和80后的中山达华智能董事长、实际控制人蔡小如兄弟情深在深圳,两个善舞资本长袖的人宝诚股份董事长周镇科和特尔佳董事长许锦光走在一起;在浙江,同处浙江温岭的利欧股份董事长、实际控制人王相荣,与爱仕达陈氏家族颇为投缘;在同行中,一南一北的两个博士即北京大北农实际控制人邵根伙和深圳芭田股份董事长、实际控制人黄培钊,结成了一对合伙人。

  这样的资本结盟在一定程度上得到了业界的认同。有投行人士称:并购和投资合作都是熟人生意,若生人仅靠信息就开始所谓对接,要么是外行过家家,要么就是随意相互忽悠。

  一级半市场的折价优势,同样令牛散们趋之若鹜,对他们来说,潜伏于增发市场也是为将来在二级市场的投资埋下伏笔。不过牛散们因资金实力等条件约束,倾向于隐藏在由多位自然人组成的资管计划背后。除了牛散外,一些资本圈新贵们也偏爱马甲。

  例如于2月17日披露重组方案的深天地A,公司拟55亿元并购两资产转型互联网医疗,其中,君心盈泰互联网健康产业投资基金1号资管计划拟认购配套募资3亿元,其委托人包括谢少龙、谢永忠等25位自然人。其中,谢永忠此前已持有焦点科技1.40%股权为第五大股东,还曾进入贵研铂业前十大股东榜。本次,谢永忠入股深天地的方式可谓兵发两路,先是于2015年12月22日以1487.5万元突击入股标的资产赢医通0.5%股权,后又通过资管计划认购重组配套募资进一步加码。

  若说双栖牛散,张建斌堪称个中翘楚,其已自立门户独步股林。张建斌与徐翔同属涨停板敢死队的核心成员,通过二级市场起家,并且抓住了股改时机,买了不少法人股,由此带来巨额收益。此后,他成立江苏瑞华投资控股集团有限公司。2006年起,定向增发逐渐成为上市公司再融资的主流方式,张建斌以此作为公司的核心业务。据公司官网介绍,目前瑞华控股管理的资产规模约有500亿元。其中,参与上市公司再融资项目210余家,投资约320亿元。在前述希努尔重组中,张建斌旗下的西藏瑞华投资拟认购1亿元配套融资。

  值得一提的是,根据证监会发行部的最新监管精神,针对再融资的定价问题,对于有较强市场约束的以发行期首日为定价基准日的市价(定增)发行一切从宽;对于定价定向(定增)发行,在审核中一切从严。据投行人士介绍,监管部门相关负责人已多次明确表态,市价发行是未来政策制定的方向,在正式的规则出来前,要一步步鼓励大家往这个方向走。不过目前来说,该政策仍对再融资和重大资产重组非公开发行配套融资两个情况有所区分。

  重组配套融资还没有受到市价发行的严格规定,其折价优势依然存在。但是这其中要区分有多少是合理的,多少是送礼的。上述投行人士认为,从趋势来讲,未来都要走向市价发行,重组配套融资的定价要求预计也将收紧。



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